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Novembro - 2013
Memorando de Investimento
Potencial aquisição de debênture da AmericanBox
Principal player na instalação de box de vidro e fechamento de sacada no
mercado brasileiro
Confidencial
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Índice
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23 4. Análise do Investimento / Conclusão
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5 3. Investimento – AmericanBox
4 2. Gestora
3 1. Sumário
3.1 Setor
3.2 AmericanBox
3.3 Plano Estratégico
3.5 Saída
3.6 Estrutura de Investimento
3.7 Governança
3.4 Informações Financeiras
22 3.8 Retorno Projetado
22 3.9 Riscos e Mitigantes
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1. Sumário
Esse documento tem o objetivo de apresentar ao Comitê de Investimentos d a Spectra a
oportunidade de investimento na American Box (AB), empresa líder na produção e instalação de
box de banheiro que acaba de passar por uma reestruturação financeira e operacional em processo
conduzido pela CG Capital.
A CG, comandada por Luciano Correa e Marcos Guedes é uma gestora atuante no nascente
mercado de distress /special situations do Brasil. Luciano e Marcos v êm de carreiras sólidas e
complementares (GP, Brahma, Artur Andersen ) onde desenvolveram expertise operacional e
financeiro. Desde 2009 se dedicam a o segmento tendo adquirido três companhias: Hopi Hari,
Master Frotas e Americ an Box. Por mais que ainda não tenham realizado a venda de nenhuma, a
evolução operacional e estruturação financeira que fizeram demonstra suas competências.
A AB, com mais de 40 anos de história, entrou em recuperação judicial no início do ano. Através de
uma engenharia financeira pré-transação, a CG Capital adquiriu a quase totalidade dos ativos da
empresa por meio de uma UPI, de forma que todos os passivos da AB ficaram isolados na
recuperanda.
A AB faz t êmpera de vidros, corte e instalação para box de banheiro, fechamento de sacada e
acessórios domésticos. Seus concorrentes são vidraceiros individuais que compram vidros de
grandes têmperas e os instalam de maneira informal. A companhia se destaca por ser praticamente
a única empresa estruturada do setor . Por ocupar este posto , a AB conseguiu contratos com os
principais Home Centers do Brasil: C&C, TelhaNorte, DiCicco e Castilho. Esses contratos prevêem o
aluguel de espaço para a AB que coloca um stand de vendas com equipe e faturamento
independente. Para os HCs a presença dos “quiosques” da AB é interessante pois complementa o
mix de produtos da loja em linha com a estratégia “one stop shop”.
A tese de investimento na AB consiste em realizar o aporte de R$3m para (1) financiar a construção
de stands de venda de forma a saltar dos atuais 19 para 80 stands dentro dos HCs, (2) suportar o
fluxo de caixa negativo enquanto a empresa passa pelo momento de retomada de suas atividades e
(3) pagar algumas dívidas relacionadas à recuperação judicial.
De forma a afastar potenciais passivo s desse negócio e reduzir o risco do investimento, nosso
aporte se dará através de debêntures atreladas à participação no negócio. As debêntures terão
remuneração base de CDI com 54 meses para serem amortizadas. Além disso, elas terão
preferência no recebimento do upside da transação frente à CG. Até que as debêntures tenham
uma remuneração equivalente a IPCA+30%a.a. a CG receberá apenas o principal investido por eles.
Após esse ponto, as debêntures receberão o equivalente a 20% do valor de venda da American
Box.
O plano é desinvestir em 18 meses assim que seu fluxo de caixa esteja estabilizado e tenha
ocupado os principais HCs. A idéia não é maximizar o valor de venda e si m a velocidade de saída.
Com isso, potenciais compradores são outros fundos de PE que queiram conduzir a empresa pelos
próximos 4-5 anos e terminar o processo de crescimento da AB.
O retorno esperado para essa transação é de aproximadamente 3x o capital investido com uma TIR
superior a 70% a.a.
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2. A Gestora
A CG Capital (“CG”) foi fundada em 2009 por Luciano Correa e Marcos Guedes para fazer
investimentos em empresas em situação financeira complicada. O processo utilizado por eles é
composto por reestruturação de gestão, recuperação judicial e injeções de capital para
recuperar as empresas.
Luciano iniciou sua carreira em 1994 na GP Investimentos onde atuou principalmente nas
empresas Ambev e Artex. Após isso, atuou com estruturador da Brasil Midia Exterior que
tinha por objetivo consolidar empresas de outdoor.
Posteriormente, Luciano investiu na BRA junto com um pool de investidores liderados por el e.
Desentendimentos sobre a condução do negócio o levaram a deixar a condução ativa do
investimento e se tornar um acionista passivo. A BRA eventualmente entrou em recuperação
judicial e se tornou o primeiro contato do Luciano com reestruturação.
Marcos Guedes vem de uma carreira mais focada em processos internos e auditoria. Iniciou na
Arthur Andersen e posteriormente se mudou para Unilever onde trabalhava com Auditoria
Interna.
Em 2000 conheceu o Luciano quando foi CFO da Brasil Midia Exterior. Após isso foi CFO da
Aleris e se tornou sócio de consultoria especializada em processos financeiros.
Em 2009, Luciano adquiriu o Hopi Hari (em deal pré-CG) diretamente da GP em uma estrutura
onde a GP financiou a aquisição do parque para que pudessem encerrar o fundo que detinha a
participação no Hopi Hari.
Como parte da aquisição, Luciano reestruturou a d ívida do parque negociando uma redução
do passivo de seus R$500m para apenas R$150m com prazo de 20 anos a juros subsidiados.
Entre 2010 e 2011 se focou n o crescimento do parque que teve seu Ebitda dobrado para
aprox. R$20m em cada um desses anos. Foi criado um plano de renovação das áreas internas
em parceria com a Warner Bros. e investimentos em novos brinquedos. Atualmente o parque
está em fase de maturação e deverá ser vendido nos próximos anos.
Em 2011 Luciano foi procurado pela BRZ para assumir a Master Frotas, empresa de aluguel de
frotas que estava em fase pré -falimentar. O deal foi estruturado em modelo parecido com o
do Hopi Hari, no qual a BRZ s e comprometeu a bancar os passivos trabalhistas e Luciano e
Marcos tocam a empresa em processo de recuperação. Marcos hoje atua como CEO da
empresa.
No início de 2013 a CG adquiriu a American Box (AB) que estava em processo de recuperação
judicial. Dos 3 negócios da CG, a AB é a única empresa na qual a gestora de fato fez um aporte
de capital próprio e o que esperamos que seja o principal foco da gestora nos próximos anos.
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2.1 Análise CG Capital
A CG é uma gestora nova que está em fase de aperfeiçoamento de suas habilidades no setor
de turnaround. Vemos com bons olhos o conhecimento que já adquiriram e acreditamos nas
teses que estão sendo tocadas.
Dito isso, o setor de turnaround é recente no Brasil e ainda não existem players experientes
nesse setor. Ac reditamos que por mais que a CG esteja em sua curva de aprendizado, parece
ser dos players mais experientes do setor no Brasil.
Acompanhamos o Luciano há mais de 1 ano e vimos a evolução das empresas do portfólio .
Temos nos sentido confortáveis com o nível de transparência que ele vem nos passando.
Por mais que ele seja um excelente vendedor e tenha uma tendência de “dourar a pílula”
nesse ano de acompanhamento pudemos perceber que ele nunca disse algo inverídico. Além
disso, ganhamos conforto com relação a sua integridade ética e respeito a seus investidores.
Gostamos da complementariedade do time no qual o Luciano é o responsável da “porteira
para fora” (marketing, vendas, parcerias, etc) e o Marcos da “porteira para dentro” (finanças,
produção, área admin istrativa, RH). Em estrutura alinhada na qual dividem o lucro 50/50 da
gestora.
Como ponto de atenção, elencamos o fato de terem uma equipe pequena o que dá pouca
amplitude para a quantidade de investimentos que podem ter em um determinado momento.
3. Investimento – AmericanBox
3.1 Setor
O mercado de vidros faz parte da grande área de Materiais de Construção Civil , parte
integrante do segmento de esquadrias e de acessórios para banheiros.
Estima-se que o volume de vendas de vidros e e squadrias em 2013 totalize R$9,2Bi. Este
número representa aproximadamente 8% do gasto total de obras para o período segundo
estimativas do Sindicato da Construção Civil (SindusCon SP).
O sub-segmento de Vidros representa pouco mais de R$4bi de faturamento, dos quais metade
vem dos vidros temperados, conforme pesquisa da Abividro (2012):
Fonte: Pesquisa Abividro (PIA – IBGE)
A indústria de vidros e de material de construção como um todo sofre com a volatilidade do
setor de construção. Enquanto os lançamentos despencaram no ano de 2009, a indústria de
Temperado Laminado Tampo Curvo Espelho Insulado Total
2012 2056 734 422 778 46 4037
2011 1813 596 403 788 53 3654
2010 1657 547 321 680 43 3249
Faturamento de Vidros Processados
R$M
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materiais de acabamento também sofreram a mesma queda, ou seja, os mercado são
diretamente relacionados.
Contudo, o segmento de vidros para box e fechamento de sacadas tende a seguir o setor de
construção com uma defasagem de 20 a 36 meses, uma vez que apenas quando concluídas as
obras que são feitas as encomendas desse tipo de produto.
O número de lançamentos nos últimos três anos tem se mantido relativamente estável o que
deve gerar boa demanda para o setor para o médio prazo . O mercado estimado para os
próximos três anos é cerca de 110k unidades como observado no estudo da Embraesp:
Fonte: Abramat e Caged - Elaboração: Bradesco
Vendas da Indústria de Materiais de Acabamento e Geração Líquida de Emprego
Variação Acumulada (12 meses)
Fonte: Embraesp - Elaboraçõa Secovi - SP
Lançamento de Novas Unidades Residenciais
Variação Acumulada (12 meses)
110k un
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A maior parte do vidro utilizado em residências é do tipo “Temperado” que deve passar por
processo de aquecimento com resfriamento repentino. Isto gera tensões que forçam o vidro a
despedaçar caso passe por qualquer avaria aumentando o nível de segurança do produto. O
processo é relativamente simples e necessita de um forno de têmpera.
No Brasil existem aproximadamente 800 fornos deste tipo, distribuídos por inúmeras fábricas.
Os temperadores são, em geral, empresas pequenas, desestruturadas e muito informais.
Relatos de mercado dizem que os mais formais são os que pagam 80% do imposto devido.
Os fabricantes de vidro (ex.: Cebrace, Guardian, etc) não realizam este processo em suas
fábricas e tem esses temperadores como seus clientes. A informalidade deles gera um
potencial passivo para os grandes fabricantes que podem sofrer fiscalizações da receita para
averiguar em que momento da cadeia o imposto deixou de ser pago
A cadeia de fornecimento de vidros pode ser dividida em quatro grupos que se assemelham
conforme seu canal de distribuição, são eles: venda direta, venda por representantes, venda
para incorporadoras/construtoras e moveleiros.
3.1.1 Venda Direta
O canal de venda direta ao consumidor é composto por produtos de banheiro ou fechamento
de ambientes que são comercializados basicamente por Vidraceiros ou Home Centers.
Os produtos de banheiro são: Box de vidro, espelhos, cubas de vidro, tampos de mesa e ,
eventualmente, outros produtos em vidro. Os produtos de fechamento de ambientes são
vidros utilizados no fechamento de área s abertas (ex.: sacadas), ou áreas semi -abertas (ex.:
áreas de serviços).
Vidraceiros
O material vendido por vidraceiros é altamente pulverizado e as vendas são tipicamente
realizadas por players próximos às obras . Estas empresas não emitem nota fisca l tendo seu
produto final mais barato que concorrentes organizados.
Relatos do mercado apontam que este tipo de profissional costuma ter problemas com atraso
na entrega, baixo nível de serviço e alto índice de reclamações.
A informalidade do mercado gera uma vantagem em preço, mas piora no serviço. Acreditamos
que existem nichos de mercado que buscarão uma solução mais baseada em preço e outros
que procurarão serviço.
Além disso, um maior cerco da Receita Federal a empresas informais deve gerar, no longo
prazo, dificuldades para os pequenos vidraceiros. Eles podem se retirar do mercado ou mudar
o modelo de negócios deles com o tempo.
Home Centers
A o utra importante forma de Venda Direta é via Home Centers (HC ’s). HC ’s são lojas de
material de construção que possu em centenas de produtos e também disponibilizam espaço
para exposição de serviços e produtos de terceiros. O modelo mais utilizado é o aluguel de
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espaço fixo dentro da loja do HC por um valor que gira em torno de R$1.5k e R$3.0k/mês. Não
são cobrados percentuais sobre os valores vendidos e as vendas são feitas diretamente para os
expositores sem intermédio dos HC’s.
Atualmente o Brasil conta com mais de 129k lojas de vendas de material de construção
segundo a Associação Nacional dos Comerciantes de Material de Construção ( ANAMACO). O
mercado de varejistas organizados representa cerca de 1k lojas. Ainda segundo a ANAMACO,
74% do faturamento deste mercado no varejo está pulverizado com comerciantes de apenas
uma loja, 21% entre 2 e 4 lo jas e apenas 5 % do setor é de varejistas com mais de cinco
unidades de vendas. É prevista uma consolidação desse setor.
Atualmente, os principais grupos lojistas brasileiros com mais de 5 lojas são:
Vale ressaltar que alguns HC ’s são do tipo “do it your self” não se encaixando como
fornecedores de box de banheiro dada a complexidade de transporte e instalação do produto.
Alguns varejistas típicos deste mercado são: (antigo) Castorama, Peg Faça e Leroy Merlin.
Este canal de vendas é pouco explorado por vid raceiros informais. Hoje em dia não há um
player organizado além da AB que possa suprir de forma sistemática a demanda que os HCs
geram. Em pesquisa, notamos que a maior parte das lojas não possui um fornecedor deste
material e, quando possuem, são representantes regionais que atuam em lojas específicas.
O fato da AB ser uma empresa formal e estruturada d á a ela a quase que exclusividade desse
canal de vendas.
As variações das vendas neste segmento acompanham a sazonalidade de obras dentro dos
bairros em que as lojas estão localizadas e são tipicamente maiores entre outubro e
novembro, mês onde há uma intensa entrega de novas unidades e quando a maior parte do
público pessoa física está capitalizado.
O setor encontra -se sub-penetrado devido à falta de empresas organizadas para atuarem no
segmento. Acreditamos que um player organizado que atue na consolidação do fornecimento
do serviço para estas lojas, poderá se beneficiar desta sub-penetração do mercado.
Quantidade de Lojas Organizadas no Brasil
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3.1.2 Venda por Representantes
O canal de Representantes é composto por pessoas, em geral comissionadas, que indicam a
compra do produto . Este segmento pode ser dividido entre agentes autônomos e lojas
independentes.
Agentes autônomos na sua maioria são arquitetos que indicam fornecedores de confiança
para obras que estão realizando . Os produtos variam desde acessórios de banheiro até
fechamento de varanda ou outas soluções de engenharia e vão desde o corte do vidro até sua
instalação.
Para este tipo de contato normalmente é oferecido um a comissão de até 15% chamada de
“reserva técnica”. Este mercado é altamente pulverizado não possuindo concentração de mais
de 100 projetos de pequeno porte por arquiteto.
Lojas independentes são varejistas de produtos ligados a banheiro s que comercializam itens
como box de vidro, espelhos e outros acessórios de banheiro e instalação. Estes comerciantes
são remunerados com um percentual sobre a venda. A maior parte dos fornecedores indicados
são vidraceiros de bairro com alto grau de informalidade.
Este mercado também é carente de fornecedores organizados para os produtos de vidro.
Relatos de atrasos e baixa qualidade influenciam na im agem dos arquitetos e loji stas que
passaram a não indicar mais empresas para este serviço com o passar dos anos.
Acreditamos que a criação de uma empresa com marca forte e que conquiste a confiança
destes representantes poderá se beneficiar de mais um canal de vendas que atualmente é sub
explorado.
3.1.3 Venda para construtoras / incorporadoras
Construtoras ou incorporadoras são compradores em grande escala de três tipos de produtos
relacionados a vidros: Corte e Têmpera, Caixilhos com vidro & produtos de fechamento e área
comum.
Corte é a compra do vidro com corte e têmpera que é entregue aos caixilheiros contra tados
pela construtora para a instalação nas fachadas dos edifícios. Ou seja, este produto só exige o
corte, a têmpera e o transporte até o caixilheiro.
Caixilhos com vidro é todo serviço de instalação que contempla o corte/tempera do vidro
associado com instalação de todas as esquadrias de fachada.
Áreas comuns do edifício incluem espelhos, vidros para áreas comuns, tampos de mesas,
vidros para portões basculantes, entre outr os. Este serviço é composto por corte/têmpera do
vidro e instalação.
O canal de construtora tem o benefício de permitir vendas em volumes mais expressivos.
Porém, como se esperaria, possui margens mais apertadas. As margens são piores para Corte e
Caixilhos uma vez que há uma forte pressão dos compradores por preço, mas melhores nas
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áreas comuns . Isso porque já que a qualidade do produto final impacta a percepção do
comprador do apartamento sobre a qualidade da obra como um todo.
Este é o canal mais concorrido no fornecimento de vidro, onde grandes fornecedores possuem
presença. Entretanto a alta demanda pelo produto impulsionada pelo crescimento do mercado
da construção civil não foi acompanhada pelas empresas de vidro . Segundo constatamos, as
grandes incor poradoras brasileiras possuem problemas no fornecimento de vidro e estão
dispostas a desenvolver novos fornecedores. Acreditamos que players organizados com
margem competitiva possam se aproveitar do interesse destas incorporadoras.
3.1.4 Moveleiros
Moveleiros são empresas que vendem móveis e materiais para as residências.
A indústria de móveis caracteriza -se pela reunião de diversos processos de produção,
envolvendo diferentes matérias -primas e uma diversidade de produtos finais, e pode ser
segmentada principalmente em função dos materiais utlizados (madeira, metal e outros),
assim como de acordo com os usos a que são destinados (em especial móveis para residência e
para escritório). Além disso, devido a aspec tos técnicos, as empresas , em geral , são
especializadas em um ou dois tipos de móveis, como por exemplo, de cozinha e banheiro,
estofados, entre outros.
O setor se caracteriza pela predominância de pequenas e médias empresas que atuam em um
mercado muito segmentado. Destacam-se, entre outras, as empresas Tok&Stok e Etna. Ambas
possuem um consumo de vidro que gira em torno de R$5M-R$10M anuais.
Os principais produtos demandados por este setor são tampos de mesa, espelhos, pés para
mesas, fechamento de portas, etc.
Além de grupos de grande porte como Tok&Stok e Etna, o restante do mercado possui
fornecedores regionais (tipicamente de bairro) e trabalham com baixo consumo dado que não
há grande produção em escala já que há uma concentração de “peças únicas”.
O fornecimento é composto pel os serviços de corte, têmpera e embalagem, sendo que a
logística fica por conta dos próprios compradores, no caso das grandes redes, ou por conta dos
produtores dos vidros no caso das empresas de menor porte.
3.1.5 Principais players do setor com atuação em São Paulo
Fornecedores para o mercado de banheiro:
Divinal Vidros: Principal concorrente da AmericanBox, empresa possui 3 lojas físicas atuando
na região de SP e BH. Possuem fornecimento dos vidros Blindex . Produzem desde produtos
para banheiro como box de vidro e tampos de mesa, quanto soluções de engenharia. Possuem
mão de obra própria para instalação. Possuem fábrica de 23k m² e faturamento estimado de
R$100M por ano. Porém não fazem instalação dos box, delegando a atividade para pequenos
vidraceiros. São os líderes de mercado.
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Pronto Socorro do Vidro: Empresa possui 3 lojas físicas e um canal de vendas online e
televendas. Trabalham com todos os tipos de vidro para casa e indústria moveleira. Possuem
todo o processo de corte e têmpera mas não fazem instalação. São distribuidores dos vidros da
Guardian.
Atlantic Box: Rede com 8 lojas físicas distribuídas por São Paulo. Comercializam produtos de
banheiro como box, tampos entre outros. Possuem mão de obra própria para instalação
porém não instalam em toda a região metropolitana de São Paulo se limitando apenas às
regiões próximas as lojas físicas (sul/oeste). Faturamento estimado é de menos de R$1M por
ano.
Fornecedores para incorporadoras:
Dorma: Multinacional que atua no Brasil principalmente no fornecimento de portas
automáticas. São conhecidos mundialmente pela excelência em molas. Possuem toda a
tecnologia e fabricação das ferragens. Atuam no mercado de obras de engenharia e
fechamento de ambientes
Pilkington: multinacional especializada na produção de vidros automotivos e para construção
civil. Possuem todo o processo de corte e têmpera. Fornecem para todas as grandes
construtoras. Também dominam a produção de vidros e são concorrentes da Saint Gobain e m
todo o mundo. No mercado para construção civil atuam apenas em obras de arte grande
porte.
BrazilGlass: Atuam preponderantemente no mercado de obras de engenharia, entre corte e
instalação atuando em fachadas. Possuem fábrica com 12k m² e produzem cerca de 18
toneladas de vidros cortados por ano.
Glassec Viracon: Produzem vidros principalmente para obras de engenharia atendendo
incorporadoras, construtoras e profissionais autônomos. Fornecem para as maiores
construtoras. Empresa de pequeno porte.
Nota-se que quase nenhum produtor de vidro temperado realiza a instalação sendo que a
maioria repassa o serviço para os vidraceiros. A alta complexidade no serviço faz com que
estes produtores não queiram lidar com o negócio já que é intensivo em mão de obra.
Também há grande complexidade em lidar diretamente com o consumidor final sendo assim, a
maior parte dos produtores não trabalha nesse mercado.
3.1.6 Produtos
O setor pode ser dividido em uma série de sub-atividades. As principais estão descritas a
seguir:
Produtos de Banheiro: São vidros que estão presentes dentro dos banheiros sendo o Box do
chuveiro e o espelho os mais comuns. Há também tampos de pia, cubas e outros materiais
secundários na mesma área. O produto é composto por corte e tempera do vidro, m ontagem
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das ferragens (no caso do Box), trans porte até o cliente e , em alguns caso s, a instalação na
casa do consumidor final.
Fechamento de Ambientes: São vidros utilizados para fechamento de áreas abertas ou semi -
abertas. O produto é composto por corte e tempera do vidro, montagem das ferragens, o
transporte até o cliente e a instalação na casa do consumidor final.
Instalação de Esquadrias /Caixilharia: Esquadrias são as janelas, portas e qualquer outro
acabamento que possa ser encontrado nas fachadas ou e m áreas internas dos edifícios e
residências utilizando vidros. O produto é composto por corte e têmpera do vidro, montagem
das ferragens, transporte até o cliente e instalação na obra ou para o consumidor final.
Corte e Têmpera: O produto é composto apenas pelo corte do vidro bruto nas medidas
solicitadas, o processo de têmpera e a entrega para o cliente que pode ser o consumidor final,
moveleiros ou incorporadoras.
3.1.7. Análise
Em primeiro lugar estamos confortáveis com o tamanho do mercado. Mesmo com a
desaceleração no lançamento de empreendimentos desd e 2009, nota -se que ainda há um
grande número de unidades para serem entregues nos próximos 36 meses.
O setor possui pouca complexidade e, portanto alta concorrência em praticamente todos os
canais de vendas. Dentre os possíveis canais, destacam-se os de venda direta, o canal de obras
de engenharia e obras de arquitetura.
Podemos dividir o mercado de venda direta entre os formais e os informais. Os principais
fornecedores formais são American Box, Divinal e Atlantic Box. Enquanto a AmericanBox atua
no fullfilment do processo, a Divinal atua apenas na parte fabril produzindo para vidraceiros e
a Atlantic Box atua na outra ponta, comprando de têmperas e vendendo apenas a instalação.
Acreditamos que fornecer todo o processo pode gerar margens mais atrativas para o negócio,
tendo como principais riscos manter uma estrutura administrativa suficientemente grande
para lidar com o consumidor final e mão de obra intensiva de instaladores próprios.
Por outro lado, apenas a AmericanBox investe em expansão de seus canais de venda através
da abertura de lojas nos HCs. Acreditamos que esta estratégia é diferenciada uma vez que já
há a demanda pelo produto originada pelos consumi dores do s HCs que atualmente não é
suprida por falta de fornecedores.
Já o mercado informal é bastante pulverizado e caracterizado basicamente por preços mais
baixos. Não está claro se o consumidor final busca um nível de serviço alto com valor agregado
em instalação e marca ou se ele apenas buscará preço na hora de escolher. De qualquer
forma, acreditamos que a criação de marca e a presença nos principais HCs pode atrair grande
parte dos consumidores que buscam serviços confiáveis.
Obras de engenharia possuem o ambiente mais concorrido de fornecedores, porém ainda são
pouco organizados ou não possuem capacidade para absorver a demanda gerada pela alta de
vendas do mercado. Acreditamos que há a pressão das incorporadoras para a criação de um
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novo fornecedor organizado e confiável e que a AmericanBox está bem posicionada dada sua
capacidade ociosa e nova gestão profissional.
Por fim, obras de arquitetura possuem como principal pilar a qualidade do material e
confiança do arquiteto que fez a indicação. Apenas um bom trabalho comercial acompanhado
da capacidade de entrega em alto nível poderá gerar um canal de vendas recorrentes. A
AmericanBox tem investido na criação de um time comercial especializado para este segmento
e poderá capturar bons contratos nos próximos anos.
3.2 AmericanBox
Nova Vidro Indústria e Comércio S.A. (“Nova Vidro”), iniciou suas atividades operacionais em
dezembro de 2012, quando foi adquirida pela Nova Vidro Participações S.A. na forma de uma
Unidade Produtiva Isolada (“UPI”) através de leilão judicial da UPI originária da Vidropol
Indústria e Comércio S.A. em Recuperação Judicial. Pelo desenho feito para a aquisição, a Nova
Vidro não carrega nenhum passivo da antiga empresa, estando livre de ônus trabalhistas e
tributários e sem obrigações financeiras originárias da recuperanda.
Posteriormente ao leilã o, alguns credores financeiros questionaram no TJ -SP os valores da
novação dos créditos contra a Recuperanda aprovados regularmente na assembleia geral de
credores e obtiveram sentenças favoráveis. Não houve questionamento quanto à regularidade
da aquisiçã o da UPI pela Nova Vidro Participações S.A. , apenas quanto ao valor pago aos
credores no âmbito do leilão.
Após a sentença favoráve l aos credores que questionaram o TJ -SP, o processo foi
encaminhado para segunda instância e está em julgamento. Segundos os advogados
envolvidos o risco de perda no Supremo é remoto dada a jurisprudência. Porém em caso
extremo, o valor total da causa gira por volta de R$2M. O Luciano acredita ser possível
comprar o crédito desses credores por algo como R$150k.
A Nova Vidro é a detentora da marca AmericanBox (AB) que é responsável pela pr odução e
implantação de produtos em vidro tanto para fechamento de ambientes quanto para
banheiros. Sua única linha de negócios é composta pela comercialização e instalação destes
produtos.
A empresa domina desde o processo fabril de corte e têmpera dos se us produtos até a
instalação no consumidor final, atuando apenas na região metropolitana de São Paulo.
Atualmente é a única empresa com serviço completo de produção e instalação do segmento
no Brasil.
Sua fábrica esta instalada em São Bernardo do Campo próximo a Rodovia dos Imigrantes. O
prédio é um built-to-suit realizado com um investidor imobiliário (Verset Ballarin) com
contrato de longo prazo e aluguel de R$75k mês. A área é de 5k m² e a atual capacidade de
produção considerando 3 turnos e o maquinário existente é de cerca de 30k m² de vidro/mês.
Atualmente são produzidos apenas 7k m²/mês utilizando apenas um turno. O índice de perdas
da fábrica varia entre 2% para peças menos complexas no corte (quadradas) e 10% em peças
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que possuem cantos curvos ou são redondas. O índice médio está entre 5% e 10% variando
conforme a espessura da chapa (8mm ou 10mm).
A AB possui parceria com a fornecedora de vidro Cebrace pela qual recebe uma bonificação de
15% sobre todas as compras de matéria prima em troca de colocar o logo da Cebrace em seus
produtos. Com isso ela paga na média a menos de R$20/m² pelo vidro comprado , sendo que a
média do mercado para o produto está em R$27/m² .. Este acordo melhora a competitividade
de seus produtos gerando em troca exposição de marca de seu fornecedor.
A companhia possui 20 lojas físicas, além do televendas que estão distribuídas da seguinte
maneira:
Para atender a todas as lojas a AB possui um SAC central localizado na fábrica e uma equipe de
aproximadamente 40 funcionários no setor administrativo. Aliado a isso, possui cerca de 40
instaladores mais cerca de 40 outros funcionários que tocam a produção.
Seus produtos são vendidos através de três canais: venda direta, a venda por representante e
a venda para o mercado moveleiro.
3.2.1 Venda Direta
O canal de venda direta da empresa está dividido entre três grupos: venda em HCs, televendas
e loja própria.
3.2.1.1 HCs
Os contratos de locação de espaço nos HCs sã o feitos através de pagamento mensal que varia
entre R$1,5k e R$3,0k conforme a localização da loja e o tamanho do stand de vendas. Não há
taxa variável atrelada às vendas.
Nesse momento, a AB está negociando exclusividade com as seguintes redes: TelhaNorte,
C&C, Center Castilho e Dicico. Uma vez assinadas, em contrapartida, a AmericanBox deverá
abrir lojas em diversas filiais do varejista e terá exclusividade na comercialização dos pr odutos
de box de vidro e fechamento de ambientes nas unidades abertas.
A exclusividade, mesmo não assinada, já acontece na prática. Em conversa com o Diretor de
expansão do C&C e ficou claro que não há a intenção de criar concorrentes entre seus
fornecedores.
Qtd Lojas
Telha Norte 7
C&C 7
Center Castilho 4
DiCico 1
Lar Center 1
Televendas 1
Total 21
PDVs Atuais - AmericanBox
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A atual penetração nestes varejistas ainda é bastante tímida frente ao potencial, como se pode
observar no gráfico a seguir:
As lojas que ainda não há um stand da AB, não possuem nenhum outro fornecedor para os
produtos de vidro.
Além disso, existem outros grupos de HCs onde a AB ainda não possui stand. Estes grupos
também não possuem nenhum fornecedor para os produtos de vidro.
Existem redes de grande porte que ainda não foram atendidas pela AB e que não possuem
nenhum fornecedor para o serviço. Algumas destas ficam localizadas fora d o Estado de São
Paulo sen do que seria necessário investimento em novas plantas para atendimento destes
locais. Por outro lado, ainda há HCs em São Paulo que podem fazer parte da expansão da AB.
Presença AmericanBox e Potencial de Lojas
37
43
14
57
7 7
4
1
Telhanorte C&C Center Castilho DiCicco
Qtd de Lojas Presença Atual
Outras Redes Organizadas
Potencial de Expansão
6 6
25
22
19
12
33
Normatel Panorama ABC da
Construção
BR Home
Center
Balaroti Joli Leroy
Merlin
Atuam em São
Paulo
Página | 16
Estas lojas tem presença espalhada pelo Brasil . Normatel, Panorama e ABC da Construção
estão presentes em apenas um estado enquanto as outras estão em pelo menos três
chegando a seis no caso da BR Home Center.
Este canal de vendas representou cerca de 50% do total de receitas da AB em 2013, com ticket
médio de R$ 55k por mês por loja e vendas na casa de 80 unidades (entre box de vidro,
fechamento de sacada e espelhos) por mês por loja.
3.2.1.2 Televendas
O televendas da AB recebe ligações oriundas de seu site e de contato passado por
consumidores do produto. Mesmo sem a empresa investir em m ídia, esse canal representa
20% das vendas da companhia com uma margem de contribuição de 20% (a melhor dentre
todos os canais da AB).
3.2.1.3 Lojas Próprias
A AB possui apenas uma loja própria que fica localizada dentro do Lar Center , Shopping
especializado em móveis e produtos para casas. A empresa paga ao operador do shopping um
aluguel mensal de R$16k pelo espaço.
Esta loja sozinha representa 13% das receitas da AB.
Venda por Representantes
Até o inicio de 2013 esse canal era inexistente para a empresa. A nova gestão recém contratou
uma equipe comercial especializada para atuar neste canal , mas ainda sem resultados
expressivos. Até outubro de 2013 havia representado apenas 1 % das receitas da empresa.
Entretanto, no início de novembro a AB fechou um contrato de R$500k com margem de 20%
para a instalação dos vidros de uma nova uni dade da loja da Porsche em São Paulo e existiam
diversos outros orçamentos que haviam sido enviados e estavam em processo de análise .
Estimativas da companhia é que este canal gere até R$3M por ano de receita com margem na
casa dos 20%.
3.2.2 Moveleiro
A AB fornece grande parte do vidro comercializado nas lojas Tok&Stok . Para esta operação, a
AB possui uma linha totalmente individualizada com embalagem própria e um processo fabril
também diferente. A distribuição para este produto é fornecida pela Tok&Stok.
As receitas desta área são de R$235k/mês que representam cerca de 16% do total de receitas
da AB até outubro de 2013, mas no passado este valor já foi R$400k/mês. A margem dos
produtos varia entre 17% e 20%, sendo que a média está em 19%.
Estimativas da AB é que a receita deste segmento recuper e a casa dos R$400k mensais até o
segundo semestre de 2014.
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3.2.4 Produtos:
AmericanBox possui três linhas de negócio apresentadas a seguir:
Produtos de Banheiro: A empresa possui linha de espelhos, box de vidro e todo material para
uso interno em banheiros. Todos os produtos são fabricados pela AB que também possui a
logística de entrega e mão-de-obra de instalação. Todas as ferragens são compradas com
terceiros. Este produto representa 46% das receitas da empresa.
Fechamento de Sacadas: Fechamento de sacadas é uma linha nova de negócios da companhia
que ainda não foi amplamente difundida. Os produtos vão desde o corte e têmpera do vidro,
até a instalação. Da mesma forma do que com produtos de banheiro, todas as ferragens são
compradas de terceiros e instaladas pelas equipes de montagem da AB. Fechamento de
sacadas representa 27% das receitas da companhia.
Outros Fechamentos de Ambiente (Engenharia): Este produto é constituído pelo corte e
têmpera do vidro até a instalação. Os clientes são incorporadoras/construtoras que
necessitam de vidros para vitrines de lojas, áreas comuns de edifícios, etc. O faturamento
deste segmento representa 11% do total das receitas da empresa.
Tok&Stok: Atualmente a AB atua no mercado moveleiro a penas fornecendo os tampos de
vidro e espelhos da Tok&Stok. Esta linha de produtos representa 16% das receitas da
companhia.
Outros: Linha diversa de itens, em geral relacionada a manutenção de produtos instalados.
Receita por Canal de Vendas
60%15%
25%
Vendas Diretas
Home Centers Lojas Próprias Televendas
29%
33%
33%
5%
Home Centers
TelhaNorte C&C Center Castilho Dicicco
83%
1%
16%
Receita por Canal
Vendas Diretas Outros Moveleiro
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3.3 Plano estratégico
O plano estratégico da AB para os próximos 18 meses é baseado em alguns pilares:
1. Expansão da atuação nos HCs : Atualmente a AB possui conversas avançadas para
formalização da exclusividade de comercialização de produtos de box de vidro e
fechamento de varanda nos seguintes HCs: TelhaNorte, Dicicco, Center Castilho e C&C.
Cada nova loja demanda investimento que vari a de R$5k até R$ 30k dependendo da
área disponibilizada pelo varejista. Assim que os contratos de exclusividade sejam
confirmados haverá pressão dos HCs para a instalação em todas as lojas de suas redes.
Com isso, a AB passaria de 19 lojas para cerca de 65 em um curto espaço de tempo ,
podendo chegar a mais de 80 até 2015 . Somente essa expansão é suficiente para
aumentar as vendas da companhia passando dos atuais R$ 18M ano para algo como
R$50M ano.
2. Expansão para área de Engenharia : O atual mercado de engenharia é carente de
fornecedores confiáveis. A AB está buscando aprovação de grandes incorporadoras e
foi aprovada pela Gafisa , PDG e Bueno Netto . Espera-se para os próximos meses que
grande parte da capacidade ociosa de sua fábrica seja ocupada com esta linha de
negócios. Espera-se alcançar algo como R$10M de receita/ano neste segmento. Nesse
momento, existem mais de R$17M em orçamentos feitos que estão em aná lise nas
incorporadoras. Estima-se que em 2014 este número alcance R$50M com uma taxa de
conversão de 20% e margem na casa dos 15%.
3. Parceria com Arquitetos : A AB já começou um programa para se aproximar de
arquitetos de renome que já começaram a sinalizar diversas obras para os próximos
meses. Em novembro houve a aprovação da primeira obra em uma loja da Porsche em
São Paulo. O contrato foi de R$500k com margem de 20% . Há atualmente R$1,5M de
orçamentos em análise que foram realizados nos últimos 3 meses . Estima-se que para
2014 este número supere os R$6M com taxa de conversão de 20% podendo chegar a
um faturamento de R$1,2M. A margem do segmento gira em torno de 20%.
4. Imobiliárias/Administrador de Condomínio: A empresa vem buscando parceria com
administradores de edifícios em um modelo de comissionamento onde o
R$ Milhões
Receitas por Canal e por Produto
16% 13%
20%
0%
50%
1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-
1
2
3
4
5
6
Tok&Stok Lojas Próprias Televendas Arquiteto HC Outros
Box + Espelho Fechamento Varanda Engenharia Moveleiro Outros
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administrador fica com um fee sobre as vendas na indicação para os condomínios em
que atuam. (não foi modelada qualquer receita com essa estratégia)
5. Venda casada com incorporadoras : A penetração em incorporadoras e construtoras
nos projetos de Engenharia pode ser interessante, mas com uma margem baixa. Por
outro lado, a abertura do canal possibilitaria uma eventual expansão para venda
casada de produtos de banheiro no ato da compra do apartamento, possibilitando o
financiamento junto com o imóvel. Caso esse modelo vingue, a empresa poderá ter
um grande salto de vendas. (não foi modelada qualquer receita com essa estratégia)
3.4 Projeções Financeiras
As projeções financeiras são baseadas nas seguintes premissas principais:
- Abertura de 45 lojas até Julho de 2014 com receita média mensal de R$65k, Capex de
R$20k e Margem de contribuição por loja de 23%.
- Aumento gradual das receitas da Tok& Stok dos atuais R$235k mensais para R$400k
até outubro de 2014
- Novas receitas de projetos de construtoras (R$6,5M anuais) e arquitetos (R$2,5M
anuais) com margem média de contribuição de 15% para construtoras e 20% para
arquitetos.
- Melhoria no processo de instalação com a transformação dos atuais terceirizados em
CLT com bonificação gerando um ganho de 3%.
- Mudança na forma de bonificação dos vendedores das lojas, gerando ganho de 1,5%
na margem de contribuição do canal de vendas diretas e HCs.
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Receita Bruta 18.248.765 56.083.436 74.618.463 81.195.616 87.385.878 93.576.140 99.766.402
Receita Líquida 14.370.902 44.165.706 58.762.040 63.941.548 68.816.379 73.691.211 78.566.042
(%) Receita Bruta 79% 79% 79% 79% 79% 79% 79%
Custo de Produção (11.641.942) (34.083.901) (45.044.682) (48.893.735) (52.565.776) (56.237.817) (59.909.858)
(%) Receita Líquida 81% 77% 77% 76% 76% 76% 76%
Margem Bruta 2.728.960 10.081.805 13.717.357 15.047.813 16.250.603 17.453.394 18.656.184
(%) Receita Líquida 19% 23% 23% 24% 24% 24% 24%
Despesas Operacionais (3.416.075) (5.982.959) (7.293.880) (7.776.314) (8.230.369) (8.684.424) (9.138.480)
Ebitda (687.115) 4.098.846 6.423.478 7.271.500 8.020.234 8.768.969 9.517.704
(%) Receita Líquida -5% 9% 11% 11% 12% 12% 12%
Depreciação - - - - - - -
Resultado Financeiro - - - - - - -
IR (63.628) (614.827) (820.107) (968.161) (968.161) (968.161) (968.161)
Lucro Líquido (750.743) 3.484.019 5.603.371 6.303.339 7.052.074 7.800.809 8.549.543
(%) Receita Líquida -5% 8% 10% 10% 10% 11% 11%
Dívida Líquida (6.562.789) (4.995.412) (2.932.661) (1.542.531) (568.590) (440.000) -
Dívida Líquida / Ebitda 9,6 1,2 0,5 0,2 0,1 0,1 -
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3.5 Saída
A característica principal de casos de “ special situations” são atuações rápidas com entradas
em ativos depreciados que serão consertados em um curto espaço de tempo para retomar o
valor que a empresa já teve no passado e realizar a venda.
Com o plano estratégico consolidado, a empresa deverá ter atingido um tamanho no qual será
lucrativa, mas com diversas oportunidades de crescimento e melhoria operacional ainda não
exploradas.
Isso significa que um futuro comprador da AB ainda ter á diversas fontes de ganho com o
negócio, o q ue aumenta a atratividade do ativo para venda. Em outras palavras, o gestor de
um special situation deixa dinheiro na mesa para um futuro comprador em troca de conseguir
fazer um giro rápido do ativo.
Os compradores naturais para o negócio são:
- Fabricantes de Vidro. Os maiores fabricantes de vidro que atuam no Brasil (Cebrace – Saint
Gobain, Vivix, UBV, etc), não possuem penetração no consumidor final. Alguns destes canais já
demonstraram interesse em associar suas marcas à AmericanBox dando incentivos e
patrocinando eventos em nome da AB. Estas marcas já sinalizaram que tem interesse em
comprar a AB.
- Fundo de Private Equity . Com o plano inicial de recuperação e turnaround implementado,
ainda haverá amplo espaço para crescimento do negócio. Diversos fundos de growth olharão
para a empresa com bons olhos dado o profissionalismo que esta sendo implantado e ausência
de passivos em decorrência da UPI.
- Outros Estratégicos locais . Com a presença nos HCs consolidada, fabricantes de produ tos
complementares (pia, vaso sanitário, banheiro) podem ter interesse na AB como estratégia de
expansão de produto.
3.6 Estrutura de Investimento
O investimento na American Box se dará através da emissão de Debêntures com Warrants em
montante equivalente a R$3m.
Essas debêntures terão como remuneração básica o CDI e serão amortizadas em 54 meses
com 6 meses de carência. Além disto , as debêntures terão uma remuneração adicional na
estrutura de Warrants que funciona da seguinte forma:
- Até que os debenturistas tenham recebido seu capital corrigido por IPCA+30% a.a. os
acionistas da AB receberão apenas o principal investido por eles na empresa.
- Após o recebimento do retorno preferencial, os acionistas da AB terão um catch -up
até que eles também tenham recebido o principal investido por eles corrigido por
IPCA+30%a.a.
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- Após esse momento, os debenturistas receberão o equivalente a 20% do valor de
venda/dividendos da AB
3.7 Governança
Apesar de sermos apenas debenturistas da empresa, negociamos diversas cláusulas de
governança que são importantes para nosso investimento:
- Key Man: Luciano deve permanecer no comando da operação durante todo o investimento
ou apresentar sucessor que seja aprovado pela maioria dos debenturistas.
- Remuneração: A CG Capital na figura de Luciano e Marcos poderão retirar apenas R$30k/mês
a titulo de pró-labore da empresa durante o investimento. Qualquer transação com partes
relacionadas deve ser aprovada pelos debenturistas.
- Preferência de Distribuição: Dividendos devem ser antes usados para quitar as debêntures e
sua remuneração preferencial antes de serem distribuídos para a CG.
- Venda: Assim que a empresa atingir R$10m de EBITDA, a CG deverá contratar banco de
primeira linha para realizar a venda da empresa. Isso não impede que a venda possa ocorrer
antes.
- Conselho: Participaremos de conselho da AB a ser realizado mensalmente onde serão
discutidas as realizações do mês, objetivos para o próximo período e revisão dos planos
estratégicos.
TIR e MoM por EV na Saída
TIR Saída 2015 MoM Saída 2015
MoM Saída 2017TIR Saída 2017
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1 4 8 11 15 18 22 25 29 32 36 39
Debenture CG
-
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
1 4 8 11 15 18 22 25 29 32 36 39
Debenture CG
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1 4 8 11 15 18 22 25 29 32 36 39
Debenture CG
-
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
1 4 8 11 15 18 22 25 29 32 36 39
Debenture CG
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- Direitos a Informação: Teremos direito a receber mensalmente informações financeiras
gerenciais da companhia, trimestralmente balancete não auditado e anualmente dados
auditados da AB.
3.8 Retorno Projetado
Nossa projeção é de venda da AB em 24 meses por algo como 6x EBITDA. Nessas condições,
teríamos um retorno de 3.37x o capital investido com uma TIR de 84%. Mesmo a venda a
múltiplos mais baixos e em prazos mais longos, não impacta significativamente o retorno
projetado:
3.9 Riscos e Mitigantes
Existem uma série de riscos para esse negócio . Porém acreditamos que a maioria esteja
devidamente mitigada. Além disso, a assimetria de retorno para essa transação parece
justificar os riscos encontrados.
Não possibilidade de abertura de novas lojas: Caso a AB não seja capaz de abrir novas lojas
em HCs, parte importante do plano de crescimento não será implementado o que pode
impactar drasticamente o EBITDA esperado do negócio.
Mitigante: Conversamos com representantes da C&C, Dicico e Center Castilho e todos se
mostraram favoráveis a abertura de novas lojas , reforçaram a tese da AB e demonstraram
confiança na nova gestão. No caso do C&C, já existe um plano de expansão pré defin ido que
será executado até meados de 2014.
Informalidade do setor : Atualmente a AB possui um preço que 20% superior ao de seus
concorrentes devido à informalidade dos players do mercado. Ainda não está totalmente claro
se o consumidor busca preço ou experiência com a marca.
Mitigante: Existe uma clara tendência em diversos setores da economia de formalização,
impulsionada por uma atuação mais forte da Receita Federal. Essa tendência deverá tirar a
vantagem competitiva dos informais criando grandes oportunidades para players já
formalizados que poderão tomar o mercado dos informais (que poderão deixar de operar
TIR e MoM por Múltiplo de Ebitda na Saída
84% 2014 2015 2016 2017 2018
4,0x 46% 59% 48% 41% 38%
5,0x 73% 71% 55% 46% 40%
6,0x 100% 84% 61% 50% 43%
7,0x 128% 95% 67% 54% 46%
8,0x 155% 106% 73% 57% 48%
9,0x 182% 116% 78% 61% 51%
337% 2014 2015 2016 2017 2018
4,0x 1,46 2,51 3,21 3,97 5,02
5,0x 1,73 2,94 3,70 4,50 5,40
6,0x 2,00 3,37 4,18 5,04 5,99
7,0x 2,28 3,80 4,67 5,57 6,57
8,0x 2,55 4,23 5,15 6,11 7,16
9,0x 2,82 4,65 5,64 6,64 7,74
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devido a dividas com o fisco ou ter de reajustar preço para levar em conta impostos). A AB já
consegue sobreviver no mercado da forma como ele está. Acreditamos que no mé dio/longo
prazo, essa situação só tenda a melhorar.
Sucessão na Recuperação Judicial: antigos credores da recuperanda podem querer invalidar a
assembléia que deliberou a venda da UPI criando a Nova American Box. Existe um processo de
antigos credores que vai para o STJ demandando um maior preço da aquisição dos créditos
financeiros.
Mitigante: Existe jurisprudência no caso Varig/Gol de que não há sucessão no caso de UPIs.
Além disso, o valor do pleito é relativamente baixo (dívida a valor de face de R$2m que seria
quitada a um percentual disso) e não gera risco para o negócio.
4. Análise do Investimento / Conclusão
O investimento na American Box parece ser uma excelente oportunidade de se beneficiar do
nascente mercado de special situations no Brasil. A empresa vem passando por uma
recuperação de suas atividades após sua aquisição pela CG. Ain da existem diversos desafios
em seu processo de reestruturação, porém acreditamos que ela esteja perto da virada o que
garantiria uma geração de valor estruturada e de longo prazo.
A soma de um gestor competente com uma empresa que possui claras vantagens competitivas
no mercado em que atua são os fatores decisivos em nossa decisão pelo investimento.
Acreditamos que o investimento possui um retorno assim étrico. Existe uma boa chance de
termos 3-5x nosso capital investido em um prazo de 18 a 24 meses. Esse p otencial de retorno
mais do que compensa a chance de perda de capital com o investimento. Além disso, a
estrutura de deb êntures negociada reduz ainda mais a chance de perda de capital com a
transação.
Como benefício adicional, acreditamos que o investiment o em AB seja uma forma de
desenvolvermos relacionamento com essa nova classe de ativos o que melhorará a decisão de
investimentos em prol de nossos cotistas no médio/longo prazo
Porém dada a novidade do setor para a Spectra e tese um pouco mais arriscada do que a
média das oportunidades que vimos encontrando, sugerimos um investimento de R$750k para
o Fundo, ou 2.5% de seu AUM.